建研集團(tuán)(002398)

建設(shè)綜合服務(wù)商迎新一輪快速增長，首次覆蓋“買入”評級

建研集團(tuán)是我國首家整體上市的建筑科研機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為公司迎來新一輪快速增長期，有望出現(xiàn)2011-2012年快速增長時期股價超額收益顯著增加的走勢，理由如下：1）外加劑業(yè)務(wù)：需求平穩(wěn)，行業(yè)集中度提升，成本快速下降毛利率提升推動凈利潤快速增長；2）檢測業(yè)務(wù)：推進(jìn)“跨區(qū)域、跨領(lǐng)域”發(fā)展戰(zhàn)略，內(nèi)生+外延穩(wěn)健增長；3）建筑信息化與智能化服務(wù)業(yè)務(wù)：增加下游建筑客戶協(xié)同。我們判斷公司19/20年利潤增速50%/22%，EPS0.54、0.66元，目前股價對應(yīng)19/20EP/E11x/9x，顯著低于可比公司，采用分部估值法，目標(biāo)價7.23-8.74，對應(yīng)13-16×19年目標(biāo)PE，首次覆蓋“買入”評級。

外加劑龍頭，受益于集中度提升+毛利率提升

2015年我國混凝土外加劑銷售產(chǎn)值為552億元，行業(yè)集中度從17年開始顯著提升，驅(qū)動因素包括：1）環(huán)保趨嚴(yán)，小廠退出；2）下游客戶集中度提升，對品牌、服務(wù)能力及資金實力要求提升；3）行業(yè)利潤率下滑，部分企業(yè)主動退出，建研目前在全國有15個生產(chǎn)基地，貼近上游奧克的聚醚產(chǎn)地，技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊實力較強(qiáng)，伴隨著17-20年進(jìn)入新一輪產(chǎn)能快速投放周期，預(yù)計收入端將保持較快增長。19Q1成本端環(huán)氧乙烷快速下跌，而區(qū)域議價能力提升帶來減水劑產(chǎn)品價格調(diào)整較少，行業(yè)龍頭公司19Q1毛利率顯著回升，預(yù)計建研外加劑業(yè)務(wù)19/20年凈利潤增速64%/27%。

廈門建工檢測龍頭，積極實踐多地域+多領(lǐng)域擴(kuò)張

建工建材檢測行業(yè)集中度低，根據(jù)認(rèn)監(jiān)委數(shù)據(jù)，2017年我國建工/建材檢測市場規(guī)模分別為365/211億元，建工檢測資質(zhì)地域性顯著，建材檢測受制于材料特性及運(yùn)費(fèi)經(jīng)濟(jì)性等限制也具有一定地域性，外地新設(shè)實驗室或外地收購是實現(xiàn)外地擴(kuò)張的主要手段，公司目前在廈門建工檢測市場市占率第一，利潤率穩(wěn)定在30%以上，通過“自建+收購”拓展外地業(yè)務(wù)，目前在重慶、上海、海南、云南也有布局，并公告河北和上海兩家機(jī)構(gòu)的意向收購，2018年廈門檢測收入2.6億元，外地1.4億元。公司積極拓展電子電氣、環(huán)保、交通、消防等新領(lǐng)域的檢測業(yè)務(wù)，向綜合型檢測機(jī)構(gòu)邁進(jìn)。

首次覆蓋買入評級，目標(biāo)價7.23-8.74元

我們預(yù)計公司19-21年EPS0.54/0.66/0.79元，同比增長50%/22%/19%,當(dāng)前股價對應(yīng)11/9×2019/20EP/E，位于歷史估值低位，也顯著低于可比公司平均估值水平。預(yù)計19年凈利潤拆分為外加劑2.2億元+檢測1億元+其他0.5億元（混凝土0.2+軟件服務(wù)0.2+其他0.1億元），參考可比公司估值，采用分部估值法，給予外加劑/檢測/其他業(yè)務(wù)13-15x/15-20x/13-15x2019EP/E估值，目標(biāo)價7.23-8.74元/股，首次覆蓋買入評級。催化劑包括：1）業(yè)績增速超預(yù)期；2）外延并購落地等。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)投資增速放緩超預(yù)期，外加劑業(yè)務(wù)現(xiàn)金流惡化。