海天味業(yè)(603288)

結論與建議：

事件：公司2019Q1實現(xiàn)營收54.9億，同比增16.95%，凈利潤14.77億，同比增22.81%，毛利率下降0.9pct至25.8%，主要由于毛利較低的產品占比提升以及原材料及輔材成本上升影響。業(yè)績符合預期。

由于調味品行業(yè)不具有明顯周期性，公司三大產品穩(wěn)健增長，醬油實現(xiàn)營收32.9億，同比增14.68%，調味醬7.2億，同比增6.13%，受益策略調整，增速有所恢復，蠔油9.2億，同比增24.63%，維持快速增長。此外，期末預收款為12.96億，環(huán)比下降60%，主要由于上年末經銷商春節(jié)備貨所致，當前恢復常態(tài)，但同比仍大幅提升32.2%，表明經銷商信心足，后續(xù)業(yè)績增長有保證。

作為國內調味品行業(yè)龍頭，公司渠道優(yōu)勢顯著，目前，公司銷售網絡已覆蓋100%地級以上城市，各區(qū)域市場發(fā)展均衡，報告期均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中西部地區(qū)由于基數(shù)較低，營收同比增26%。受益管道下沉充分，公司全國性競爭優(yōu)勢顯著，報告期新增經銷商208家，總數(shù)達4989家。

費用端，公司控費能力持續(xù)出色。報告期費用率下降2.12pct至14.06%，主要受益銷售費用率下降1.15pct及利息收入增加使財務費用率下降0.78pct。受益費用控制和收入增長，公司凈利潤率上升1.3pct至26.9%。

2019年公司原材料黃豆及白糖價格均出現(xiàn)一定上漲，亦使毛利率小幅承壓，我們認為隨著公司生產效率不斷提升，規(guī)模經濟效應有望平滑成本影響，此外，受非洲豬瘟影響，生豬存欄下降顯著，后期飼料（豆粕）需求有望下降，總體來看預計成本壓力溫和，后期亦不排除產品提價的可能。

2019年為公司“三五”計劃的開始之年，公司計劃實現(xiàn)營收增長16%，凈利潤增長20%，加快拉大市場領先優(yōu)勢，完善和提高產品機構，并逐步開始高明基地增資擴產，加快江蘇基地產能釋放和項目二期建設，計劃在“三五”期間再次釋放超過100萬噸以上的調味品生產能力。我們認為，在公司“三五”期間，將持續(xù)進行渠道下沉，渠道網絡進一步細化，疊加產品結構升級及產能持續(xù)投放，將鞏固公司龍頭地位，實現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。

綜上，綜合來看，由于行業(yè)周期性不明顯，公司作為業(yè)內龍頭，業(yè)績增長一向穩(wěn)健，維持此前盈利預測，預計2019-2020年公司將分別實現(xiàn)凈利潤52.62億、62.11億，分別同比增20.55%和18%，EPS分別為1.95元和2.3元，當前股價對應PE分別為44.5倍和38倍。估值相對吸引力不突出，但公司經營穩(wěn)健，維持“持有”評級。

風險提示：食品安全問題，終端銷售不及預期，原材料成本大幅上升大市點評