首旅酒店(600258)

成本費(fèi)用率如期下降。2018年公司實(shí)際銷售+管理費(fèi)用率為77.7%，較17年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，符合我們預(yù)期（信達(dá)預(yù)期下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，與實(shí)際值僅差0.4%）。2019Q1公司銷售管理費(fèi)用率繼續(xù)下降，2019Q1公司TTM銷售管理費(fèi)用率為77.5%，比2018全年銷售管理費(fèi)用率低0.2個(gè)百分點(diǎn)，由于一季度為酒店行業(yè)淡季，Q1收入增速低于全年平均值，導(dǎo)致銷售管理費(fèi)用率降幅較小。逐季來看，公司銷售管理費(fèi)用率從17年Q2開始下降，每個(gè)季度平均下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

升級因素為RevPAR增長主要驅(qū)動(dòng)力。我們引入對RevPAR變化因素的分析，2018年以來由經(jīng)濟(jì)型向中高端升級的因素平均維持在同比3.0%左右,且從18年2季度開始升級因素對RevPAR的帶動(dòng)作用逐漸增強(qiáng)，18年4季度達(dá)到3.4%。而受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等宏觀因素影響，18年全年單位收入變化因素平均維持在0.3%，單位收入變化因素從18年4季度開始負(fù)增長，即若無公司持續(xù)發(fā)展中高端的戰(zhàn)略，公司加權(quán)平均RevPAR從18年4季度就已開始負(fù)增長。2019年1季度單位收入因素持續(xù)下降至-3.2%，而同期升級因素為2.8%，導(dǎo)致公司2019年1季度RevPAR出現(xiàn)負(fù)增長（-0.5%）。

公司自推行發(fā)展中高端戰(zhàn)略以來，中高端房間數(shù)增長迅速，截止到19年3月31日，公司中高端房間數(shù)達(dá)到8.9萬間，同比增長31%，中高端房間數(shù)占比也由18%增長至24%。中高端占比的不斷提升對公司整體加權(quán)平均RevPAR的提升起到了愈加重要的作用，是當(dāng)前首旅整體RevPAR提升的主要驅(qū)動(dòng)力。且隨著中高端占比的不斷上升，該驅(qū)動(dòng)力將繼續(xù)增強(qiáng)。

盈利預(yù)測及評級：公司完成大規(guī)模收購，對內(nèi)部資源的整合將降低公司成本費(fèi)用率，公司盈利能力將顯著提升并逐步釋放，我們預(yù)測公司19/20/21年將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入91/100/99億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14/16/15億元，對應(yīng)攤薄EPS1.39/1.60/1.50元/股，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)17.65元/股的PE分別為13x/11x/12x。維持公司“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)與行業(yè)增速不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)（包括政策性風(fēng)險(xiǎn)）、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)、加盟