輪回陣痛，迎接變革：2018年，環(huán)保行業(yè)在快速“去杠桿”過程中“很受傷”——不僅遭遇了債務(wù)及融資危機，也遭遇了業(yè)績和估值的雙殺，SW環(huán)保工程及服務(wù)指數(shù)2018年全年跌幅50.24%，從2015年的最高峰回到2013年初水平。2019年上半年，國家基于宏觀經(jīng)濟形勢，不斷進行政策調(diào)整，環(huán)保行業(yè)經(jīng)歷此前的劇烈變化后，未來的三大趨勢也逐漸明晰：信貸結(jié)構(gòu)性改善、國資漸成投資主力、綠色產(chǎn)業(yè)逐漸升級。

三大趨勢引領(lǐng)行業(yè)升級：信貸結(jié)構(gòu)性改善：“政策底”后，融資環(huán)境改善確定性強，隨著財政擴張力度提升，資金向產(chǎn)業(yè)傳導逐漸順暢；但信貸并非盲目擴張，而是選擇性流向有現(xiàn)金流（如垃圾焚燒細分）和強擔保（國資背景）的環(huán)保公司。國資漸成投資主力：當前，環(huán)保民企的投資能力和意愿均出現(xiàn)下降，國資逐漸成為環(huán)保行業(yè)投資發(fā)展的中流砥柱，未來投資模式也將發(fā)生明顯變化：民企轉(zhuǎn)向EPC和提供技術(shù)解決方案，國資逐漸主導PPP和大型投資類環(huán)保項目。綠色產(chǎn)業(yè)逐漸升級：核心在于高質(zhì)量發(fā)展和宏觀逆周期調(diào)節(jié)，有助于排污成本內(nèi)部化水平提升；環(huán)保督察及安監(jiān)事故推動供給側(cè)行業(yè)變革及產(chǎn)業(yè)升級；循環(huán)經(jīng)濟方案加速消費側(cè)更新?lián)Q代并提升綠色消費水平。

2019年下半年投資策略——結(jié)合變革主線，掘金投資機會。1.垃圾焚燒細分或國資屬性的公司具有融資優(yōu)勢，有利于信貸及產(chǎn)能擴張，并提升且維持相對較高的風險偏好；2.國資參股環(huán)保民企趨勢顯著，相較而言，資產(chǎn)及負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更受國資青睞，其后續(xù)更易整合環(huán)保資產(chǎn)、突破細分天花板并提升公司業(yè)績；3.供給側(cè)的產(chǎn)業(yè)升級推動環(huán)境修復及工業(yè)環(huán)保治理；消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟興起則推動再生資源行業(yè)變革。

維持環(huán)保行業(yè)“增持”評級：信貸結(jié)構(gòu)性擴張，資金流向垃圾焚燒行業(yè)，推薦：中國光大國際（H）、綠色動力環(huán)保（H）；“混改”概念推薦：環(huán)能科技；供給側(cè)改革推薦：場地修復龍頭高能環(huán)境、生物質(zhì)龍頭光大綠色環(huán)保（H）、以及工業(yè)水處理公司上海洗霸；消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟推薦汽車拆解公司天奇股份、家電拆解公司中再資環(huán)。

風險分析：環(huán)保政策因經(jīng)濟下行而執(zhí)行力度放松；地方政府釋放更多債務(wù)問題；金融機構(gòu)對民企及環(huán)保支持力度低于預期。